医药行业估值和持仓处于历史底部。医药行业 PT-TTM 仅 24.35 倍（2022.12.08 数据），仅略高于过去 10 年最低估值 20.31 倍。公募基金对医药行业持仓比例自 2020 年以来持续下降，还处于底部区间。从行业增速来看，随着新冠疫情政策调整后，医疗需求有望逐步恢复正常增长；从估值来看，医保集采政策更加理性，近期公布的脊柱国家集采价格降幅比市场预期好，压制估值的最大风险因素好转。整个医药行业处于业绩、估值、持仓 底部，投资价值凸显。

新冠防控政策调整。奥密克戎毒株传染力强但致病力弱，主要以上呼吸道症状感染为主，引发的临床症状以发热、咽痛、咳嗽、腹泻为主。随着新十条政策发布，全国各地新冠防控政策有较大调整。

新冠感染人数上升，新冠防护产品采购需求增加。随着新冠防控政策调整，新冠感染人数上升，居民健康监测和对症治疗需求将会释放，对新冠防护产品采购需求增加。

• 国家政策鼓励创新药和创新器械研发并加快上市

政策支持下创新药械进入发展新纪元。2017 年国务院出台了政策推动药监部门加快创新药品和器械审批效能。2018 年开始药监局开始陆续落地执行，临床试验从审批制改为默认许可制，为创新药品和器械开设优先审评通道，加快新产品上市进度。

药品审评速度明显加快，助力创新药上市。随着药品审评新政策出台，2017 年以来我国 的药品临床试验申请和注册申报申请数量大幅度增加，化学创新药 IND 申报数量从 2017 年的 378 例提升至 2021 年的 1134 例，NDA 数量提升至 2021 年的 32 例；创新生物制品 IND 数量由 2017 年 74 例迅速提升至 2021 年 643 例，NDA 数量也已提升至 2021 年的 23 例。药品审评时间与欧美药监局的差距明显缩短，从 2017 年的 84 个月缩短到 2018 年的 30 个月左右，加快了我国创新药产品上市步伐。

• 医保目录调整速度加快，支持创新药产业发展

医保目录调整进度加快。医保是我国最大的医疗服务购买方，进入医保目录有助于大幅度加快药品销售放量速度。我国医保目录以前是每 5 年左右调整一次，医保局成立后每 2 年调整一次，新产品进入医保目录的频率大幅度加快，有助于新产品快速放量，提升销售额爬坡曲线，提高投资回报率。2016 起医保部门直接与药企谈判，每年均有创新药品通过谈判进入医保，创新药谈判降低价格换取医保报销，通过以价换量进一步加快了创新药的放量速度。医保新政助力创新药放量。医保目录每 2 年一次动态调整+每年 1 次医保谈判，加快了创新药进入医保目录的步伐。创新药从获批至进入医保目录的平均时间从 2017 年的54.2个月缩短到2020 年的 21.2 个月， 时间逐渐缩短，临床急需创新药物加速纳入医保。通过医保谈判进入医保目录的药品数量也大幅度增加，有助于提高药品投资回报率。

简易续约政策降幅温和，鼓励药企加大创新。2022 年 6 月 29 日，医保局发布医保目录 《谈判药品续约规则》文件，简化了谈判流程、提高了医保谈判效率，规范了续约药品价格降幅。（1）不调整支付范围的药品，即没有新增适应症；（2）调整支付范围的药品，即新增适应症。两者最高降价幅度均在 25%。新增适应症的药品可以申请“简易续约”，在申报上只需要经过专家评审，通过后药品有望不用重新进行医保竞价谈判，直接进入医保。由于创新药新增适应症情况较多，而新增适应症又能扩大药品的医保报销范围，有利于药品的后期放量。

• 创新药出海打开新的成长空间

出海成为检验创新药的新标准。中国创新药研发实力增加，将从国内市场逐步走向全球市场，研发出海是检验创新药含金量的新标准。海外技术授权、海外启动临床、海外获批上市、海外建立销售渠道，难度从低到高。创新药头部企业的实力逐步得到认可，迈向海外市场。海外授权方面典型案例是信达生物将单抗药物 IBI308 和 IBI301 药物海外权利授权礼来，预付+里程碑付款合计共 33 亿美元。

除了 License out 形式以外，部分中国药企也通过海外临床方式布局产品商业化。已有多家企业在美进行临床试验，2019 年 11 月 FDA 批准百济神州泽布替尼用于治疗既往至少接受过一种治疗的套细胞淋巴瘤（MCL）成人患者，标志着中国原研抗癌新药实现出海“零突破”。

泽布替尼 R/R CLL 已获欧盟批准，头对头优效奠定出海放量基础。百济神州的泽布替尼 的全球多中心随机临床试验在全球共入组了 652 例患者（其中 60%在欧洲入组，17%在 美国入组，14%在中国入组，9%在新西兰和澳大利亚入组），取得了临床优效性结果。2022 年 4 月 11 日，泽布替尼在复发或难治性（R/R）慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞 淋巴瘤（SLL）成人患者中展示了优于第一代 BTK 抑制剂伊布替尼的总缓解率，ORR 结果分别为 80.4%和 72.9%。11 月 17 日，欧盟委员会已批准泽布替尼用于治疗初治（TN） 或复发/难治性（R/R）慢性淋巴细胞白血病（CLL）成人患者，为 CLL 患者提供了一种具有变革性的治疗选择。泽布替尼临床疗效优于伊布替尼，未来有望获得十亿美金级别的销售额，成为第一个出海成功的创新药。

• 科研服务方兴未艾，上游企业如雨后春笋

我国科研服务行业正处于起步阶段，外国厂商在市场竞争中占据主导地位。国内企业通过自主研发或代理经销模式切入市场，满足科研客户提供多样化产品需求。

• 科研服务全球市场稳定增长，中国市场大有可为

全球持续加大科研投入，每年研发总投入已超过两万亿美元。科研相关仪器设备、试剂耗材、配套服务等均为科研服务产品。自人类进入工业革命以来，科学研究投入对于生产力提升的效果日益显著，各国每年也在持续加大科研投入。国家统计局数据显示，2005 年以来世界强国每年研发支出占 GDP 的比例稳中有升，接近 GDP 总量的 3%。创新导向驱动全国科研支出持续增长。中国科研投入全球排名第二，保持 15%的复合增速。我国科研投入持续加大，总研发经费从 2005 年的 3003 亿元增长至 2021 年的 27864 亿元，年均复合增速达 15%，过去 5 年复合增速仍然在 12%左右。

科研支出占 GDP 比例有望从 2.4%提升至 3%左右。2021 年我国研发支出 27956 亿，占 GDP 的比重为 2.44%，比上年提高 0.03 个百分点，已接近经济合作与发展组织（OECD） 国家疫情前 2.47%的平均水平，我国科技创新能力在 132 个经济体中位列第 12 位，较上年再提升 2 位，稳居中等收入经济体首位。我们预计十四五期间科研投入比例会继续稳步提高，未来有望达到发达国家水平，即科研投入占 GDP 的比重达到 3%。

全国科研支出超过 2 万亿，企业是科研支出主力。从科研经费支出结构来看，我国科研投入主体为企业。参考 2021 年全国科技经费投入统计公报，企业研发支出总量超过 2.1 万亿元，同比增速为 15.2%，占整体费用支出的 76.9%，研究与开发机构总支出为 3718 亿 元，占比 13.3%，高等学校支出为 2180 亿元，占比约 7.8%。2011-2021 年期间，企业研发经费支出由 6579 亿元增长到 21504 亿元。

全国科研服务行业市场规模超千亿元。2021 年全国研发总投入为 27956 亿元，科研院校的科研投入为 5898 亿元，占比 21%。《国内实验试剂供应链现状、问题与对策》指出科研 试验试剂耗材约占整体研发支出的 20-25%。据此估计全国科研试剂耗材总费用约 1179- 1475 亿元。考虑到企业研发投入中也需要配套的科研服务支持，保守估计市场规模在 1500 亿以上。考虑到我国产业升级过程中需要突破的问题难度提升，对相关科研服务产品的需求力度更大，我们估计科研服务行业的增速超过我国科研支出增速，预计未来有望保持 15- 20%的复合增速。

• 政策鼓励科研服务企业发展，实现科研用品自主生产

政策利好我国科研服务产业发展，国产有望逐步实现进口替代。近年来我国出台多项政策，重点培养创新型人才，强化企业创新主体地位；鼓励国产具备自主知识产权的科研用试剂的研发，尤其重视通用试剂和高端高纯专用试剂；鼓励高端通用和专业重大科学仪器设备 的研发、工程化及产业化；加强我国基础科学研究，安排国拨经费大力支持研发项目等。我们认为，随着国家加快创新体系建设，支持我国科研服务产业发展，鼓励国产自主研发，国产产品有望逐步实现进口替代。

国内高端仪器自主可控需求强烈，贴息贷款助力科学仪器国产替代。9 月 28 日央行设立 “设备更新改造专项再贷款”，额度 2000 亿元。支持教育、卫生健康、产业数字化转型等 10 个领域设备购置与更新改造，鼓励企业更多采购国产自主品牌设备。本次贴息贷款总额大，设备购买集中，尤其在教育领域，高校科研仪器采购量较大，此轮政策将带动国内高端中大型设备的采购需求，如质谱仪、电子显微镜等，政策落地有望加速国产替代进程，促进产业升级。

• 进口替代，驱动国内科研服务行业高速增长

近年来，药监局和医保局不断推出政策鼓励创新药物研发，一致性评价、带量采购等倒逼企业进行新药研发，加上科创板、港股等融资渠道的推出，企业和科研机构研发热情高涨，国内生物制药行业蓬勃发展，上游的科研服务企业也迎来了前所未有的发展契机。

医保集采控费严格，上游生产国产替代意愿持续增强。目前我国医疗支付体系压力较大，带量采购药价降幅明显，且医保谈判对于创新药同样具有较高的降价要求，2021 年医保谈判价格平均降幅达 62%，如恒瑞医药卡瑞利珠单抗 2021 年进入医保后单支降幅高达 85%，降本增效以增强国内市场综合竞争力成为国内下游药企核心选择。据生物谷测算， 单抗生产成本中，设备占比约为 48%，耗材（如滤膜、纯化填料等）占 30%，原材料（培养基等）占 15%，药企降本增速诉求愈加强烈。随着国产设备、耗材质量不断提升，逐渐进入国内药企供应链，药物生产成本有望进一步下降，上游供应商未来业绩确定性较高， 推动生命科学上游国产渗透率不断提升。

国产科研服务上市公司把握机遇，业绩持续高速增长。科研服务具有广阔的市场空间，且保持 15-20%的复合增速，国内企业在技术质量、产品数量、服务配送方面的能力持续提 升，逐步实现进口替代。国内科研服务上市公司享受了行业高成长的红利，2018-2021 年 期间 10 家上市公司的收入增速平均值均超过 40%，业绩持续高增长。

• 技术&人才&全球产业转移共筑中国CXO长期发展基石

创新研发是 CXO 发展的核心动能，Biotech 兴起驱动 CXO 渗透率持续提升。从全球研发管线来看，Biotech 公司的后期管线数量及份额在过去 15 年中稳步扩大，2020 年占全球 后期研发管线总数的 64%，而大型制药公司的份额则从 2005 年的 34%下降到 2020 年的 24%；从不同国家的研发管线来看，过去 15 年来，总部设在中国的 biotech 公司的早期管线数量及份额上升明显，2021 年全球占比为 17%，显著高于 2011 年的 4%及 2016 年的 6%。综合来看，Biotech 公司以及中国研发在全球所占的比重上升明显，相较于大型药企， Biotech 的人员、产能、经验均有限，对 CXO 的需求更高，研发趋势的转变带来的高涨需求持续推动 CXO 行业发展，根据 Frost & Sullivan，预计至 2024 年，中国 CXO 市场渗透 率将达到 49.7%，美国将达到 56.9%，中美两大医药市场 CXO 渗透率呈逐年上升趋势， 中国上升速度更快。

以 CGT 为代表的新兴技术的发展，持续拓宽 CXO 行业空间。细胞和基因疗法（CGT） 也可广泛的称为基因疗法，包括体外基因疗法和体内基因疗法两个类型。基因疗法在 20 世纪曾一度低迷，但是近几年热度逐渐攀升，据 Informa Pharma Intelligence 统计，2021 年全球 CGT 产品及管线数量达到 1589 项，增速高达 24.8%，全球疗法排名仅位于癌症免疫治疗和癌症其他治疗之后。急速增长的产品管线及资金推升 CGT 行业发展，同时驱动 CGT CRO/CDMO 行业快速发展，Frost & Sullivan 预计到 2025 年，全球 CGT 外包服务市 场规模将达 96 亿美元（CRO 17 亿美元，CDMO 79 亿美元），中国 CGT 外包服务市场规 模将达 113 亿元（CRO 12 亿元，CDMO 107 亿元），2022 至 2025 年预计复合增速约 150%。

顶层设计助推发展，人才供应保障行业高质量、高速发展。国家政策层面积极鼓励医药创新，积极出台政策支持、引导外包行业发展，而集采的全面开展也倒逼企业加大创新转型，间接驱动 CXO 发展。此外，高质量人才的充裕供给也是促进行业快速发展的一大因素， 教育部数据显示我国高等人才数量持续上升，2021 年我国共有 77.28 万毕业硕博生，同比增速高达 6.1%；通过对比国外 CXO 公司与国内 CXO 公司的人均成本，可以发现国外 CXO 公司的平均年人均成本约 85 万元，而国内公司仅为 42 万元左右，该数据虽为对企业所有员工人均成本的计算，并未拆分技术、行政人员等，但也可以明显看出国内 CXO 公司更具有成本优势。我们预计，随着我国人才数量的持续增加，工程师红利将持续存在。

全球产业转移助力产能突破，中国CXO全球供应链地位逐步提升。原研药品专利期过后，由于仿制药的竞争，销售额往往会“断崖式下跌”，叠加各国对专利到期药品的价格控制（如中国进行全国药品集中采购），相关产品利润急剧降低，为了降低成本且聚焦创新研发， 药企剥离非核心产能，同时加强与 CXO 公司的合作。跨国药企出售的工厂为蓬勃发展的 中国 CXO 公司提供现成的产能，如九洲药业在 2019 年收购苏州诺华、2021 年收购杭州泰华，药明生物 2021 年收购辉瑞中国位于杭州的生物药原液和制剂生产基地等，这些优 质产能解决了国内 CXO 公司的部分产能瓶颈，提升交付速度和质量，全球产业链地位逐步提升。

• 短期风险逐步移除，行业变动带来发展新机遇

多因素致使投融资短期承压，引发需求疑云，海外回暖带来改善曙光。动脉网数据显示， 2022Q3 全球及中国医疗健康行业投融资总额降幅明显，其中全球录得 160 亿美元，同比 降低 44%，中国录得 37 亿美元，同比降低 59%（国内受新冠疫情多点频发、俄乌冲突升 级、美联储收紧货币政策等多方面影响），医疗市场投融资对创新药企现金流及研发投入 影响较大，投融资短期承压引发 CXO 需求疑云。目前，海外已出现回暖迹象：1）投融资 方面，2022 年 11 月海外生物医药领域融资总额约 24.04 亿美元，已连续 4 月环比上升；2）需求方面，Medpace（以 biotech 客户为主的海外大中型临床 CRO）在 2022Q3 业绩报 告中上调 2022 年收入业绩指引至 26.1%-27.8%（前次指引 23.0%-25.6%），破除行业需求 下滑疑云。基于上述多种迹象，我们预测海内外投融资和前端需求有望逐季恢复。

UVL 事件影响渐消，海外需求稳定。在全球产业转移的大趋势下，中国 CXO 行业是美国 创新药产业链的重要一环，跨国药企的大型订单对于中国 CXO 公司的业绩、供应链地位 提升较大，因此 2022 年 2 月 8 日美国商务部将药明生物无锡和上海子公司列入未经核实 名单（UVL 名单）时，引发了 CXO 行业对地缘政治紧张的恐慌。2022 年 10 月 7 日，经 美国商务部现场访问，药明生物无锡子公司被移除 UVL 名单，叠加 9 月 29 日美国驻华大 使伯恩斯在新加坡第九届米尔肯研究所亚洲峰会上呼吁中美对话，带来中美关系缓和预期。截止至 2022H1，国内 CXO 海外收入占比逐步提升，海外需求稳定。

国内 Biotech 受政策、投融资影响较大，行业格局变动有望带来 CXO 发展新机遇。2021 年 7 月 2 日 CDE 发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》后，国 内研发中的 me-too 产品受到较大冲击，叠加一级市场投融资下滑的大环境影响，国内部 分 Biotech 公司现金流告急。Biotech 通过多种方式回笼资金：1）出售产能/管线（云顶新 耀出售管线、科望+和铂出售产能）；2）关闭产能（基石关闭苏州工厂）；3）将闲置产能 转为 CDMO（信达生物-夏尔巴生物、复宏汉霖-安腾瑞霖、贝达-赋成生物等）。

我们认为， 药企闲置产能转为 CDMO 虽然短时间内增加了 CXO 行业供给，加剧了 CXO 行业竞争， 但本质上与出售和关闭产能相同，都是 Biotech 行业的产能出清，代表了 Biotech 行业在 大环境较差的情况下对于自身发展方向的重新选择及行业角色定位的回归，我们预测，随 着本轮 Biotech 的产能出清，未来中国医药行业发展将更加成熟，创新药产业链中的各类 公司的角色定位将更加清晰，在此基础上，CXO 行业的渗透率有望进一步提升。

• 医疗器械国产替代正当时
  

医疗器械国产化率低。中国医疗器械产业起步较晚，加之早期国内工业发展水平有限，与 欧美、日本等国相比，医疗器械仍处于发展阶段。目前高端医疗器械市场以进口为主，高 端市场被跨国公司占据，国产化率普遍偏低。截至 2021 年，医学影像、电生理、内镜等 高端医疗器械市场国产化率仍然较低，国产替代空间较大。政策大力支持医疗器械国产化率提升。国家出台多项政策，鼓励国产替代，国产医疗设备 迎来重大发展机遇。在政策利好的背景下，国内医疗器械厂商将重心放在提高自主研发与 创新发展的能力上。通过寻求新技术的突破以迎合国内庞大的市场需求，提高自身核心竞 争力，打破国外厂商在高端医疗器械市场的垄断地位，实现医疗系器械国产品牌的更新替 代，最终实现国产品牌的弯道超车。

影像设备品牌强势崛起，国产化率加速提升。以影像设备为例，国内影像设备格局近三年 发生显著变化，国产厂商对进口厂商的替代不断加速。在高端影像设备领域，联影医疗技 术持续提升，市占率超越了 GPS 三大巨头，在 CT、MR、PET/CT、PET/MR 领域市占率 排名第一。在基因测序领域，2019 年华大智造在国内 NGS 市场占有率已达 25%且持续提 升。2022 年华大智造更是在与 Illumina 的专利诉讼案中胜诉，打开了向海外市场出口的 专利壁垒。

高值耗材集采加速国产替代。2019 年，关节产品国产化率约 35%左右，2021 年 9 月国家 集采后，关节产品国产比例大幅提升，髋关节国产产品获得的市场份额均超过 50%。2022 年 10 月，福建省医保局药械联合采购中心发布《心脏介入电生 理类医用耗材省际联盟集 中带量采购公告》，目前国内电生理器械国产化率不 足 10%，国产企业性价比高，我们预 计集采结果公布后市场份额或将所有提升。

• 医疗新基建+贴息贷款推动器械迎来新一轮采购浪潮

2021-2025 千县工程计划推动县级医院能力建设。2021 年 11 月，国家卫生健康委印发《“千 县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年），提出要建设临床服务“五大中 心”、持续改善县级医院硬件条件、组建县域医疗资源共享“五大中心”，对县级医院医疗 器械升级提出了要求，有望增加医学影像、微创治疗、麻醉镇痛、重症监护、消毒、体外 诊断等相关医疗器械的市场需求。医疗新基建拉动医疗设备市场长期扩容。2021 年以来，医疗投入大幅增加，以大型公立 医院扩容为主导的医疗新基建已经开始，医疗新基建项目从包括北上广深在内的大城市逐 渐拓展到其他城市。2021 年 12 月，国家财政部发布多则关于提前下达 2022 年补助资金 预算的通知，新一年的医疗市场建设与扩容也已提上日程。后疫情时代，医疗新基建正如 火如荼展开。

医疗贴息贷款助力基层医疗完善设备。2022 年 9 月国常会分别针对设备更新改造出台财 政金融支持政策；中央财政贴息 2.5%，期限 2 年，涉及高校、职业院校、医院、中小微 企业等九大领域。我们预计医疗设备相关贴息贷款约 2000 亿元，将对医疗设备市场带来 显著增量，利好 CT、核磁、超声、内镜、IVD 等产品。新冠定点医院 ICU 床位占比提升至 10％。11 月 17 日，国务院联防联控机制举行新闻发 布会，国家卫健委提出新冠定点医院的 ICU 床位要达到总床位数的 10%。ICU 床位对设备配置要求高，相关产品包括呼吸机、监护仪、输液泵、心电仪、超声、除颤仪等，有望 拉动相关产品销售。

疫情后英国生殖、肿瘤及普外科恢复最好，超疫情前水平，消费医疗中眼科、整形外科恢 复较好。根据 NHS 数据显示，英国在 2020 年 2 季度受到疫情冲击，生殖、肿瘤、普外 科、眼科等均出现门诊人次快速下降，随后生殖、普外科、肿瘤快速恢复。英国于 2021 年 7 月份开始放开疫情管控措施，新增病例快速上升，医院科室门诊人次有所下降，随着新 冠疫情逐步稳定下行，各科室均有所复苏，其中生殖出现快速恢复，肿瘤、普外科也恢复 较好。消费医疗中，眼科、整形外科恢复较好，口腔及康复呈现弱复苏状态。

中国新冠防疫政策改变，医药消费有望迎来复苏。中国新冠防控政策已经出现了明显调整。重点城市均陆续取消了公共交通和户外公共场所查看核酸阴性证明的要求，山东取消了查 看健康码的要求。随着新冠防疫政策改变，社会流动逐步恢复，我们预计医药消费板块将 迎来复苏。

• 医疗美容行业蓬勃发展

消费升级是医美行业发展的内在逻辑。在物质生活已经得到良好满足的情况下，可支配收 入的提升使得人们更加注重美好的精神生活，消费升级成为一大趋势。目前，医美行业在 我国仍处于发展早期，通过市场的不断推广和宣传，人们对于医美的接受程度在逐渐提升， 颜值经济的兴起有望推动医美消费需求持续增长。

我国医美渗透率较低，仍存在较大提升空间。根据瑞丽医美港股招股书数据显示，2018 年 韩国每千人接受医美诊疗的人数为 89.2，全球排名第一，其次为美国、巴西、意大利、土 耳其和日本，每千人接受医美诊疗的人数分别为 52.2、45.4、40.2、31.6、28.1。而中国每千人接受医美诊疗的人数只有 14.5，相比之下中国医疗美容市场的渗透率仍然较低，存在较大的增长空间。根据瑞丽医美港股招股书数据，2024 年我国医美市场总规模将达到 3185 亿元，2015-2024 年 CAGR 约为 19.56%。在除北京、上海、广州、深圳以外的新一线和二 线城市中，医疗美容渗透率有望逐渐增加并追赶上一线城市的发展水平，成为中国整体医疗美容渗透率提高的主要驱动因素。

• 疫苗行业进入创新时代，大品种驱动市场高速增长

疫苗行业渗透率低，大品种上市高速放量。2018 年，美国人均疫苗消费 36 美元/年，日本 21 美元/年，欧洲 14 美元/年，全球平均 4.7 美元/年，而中国 2.9 美元/年，远低于全球其 他发达地区。新产品新技术推动疫苗市场持续扩容。13 价肺炎结合疫苗、HPV 疫苗、带状疱疹疫苗、 四价流脑结合疫苗等新品种的陆续上市带来疫苗市场持续扩容。如进口 HPV 疫苗于 2017 年上市，2020 年国产 HPV 疫苗获批，带动整体市场增长。疫苗技术快速迭代，新型病毒载体疫苗、DNA 疫苗、mRNA 疫苗、疫苗新佐剂和新型递送系统等技术平台蓬勃发展，尤其是新冠疫苗的研发进一步加快了新技术的应用，未来将会有更多基于新技术平台的疫苗产品上市。

• 眼科医疗服务持续高景气度，民营机构发展动力强劲

“治疗+服务”双属性，眼科服务需求不断增加。从治疗角度来看，眼科领域包括了白内障、青光眼、干眼症、角膜病等，随着用眼习惯的变化以及人口老龄化的到来，相关眼科疾病的发病率正在逐步提升，眼科医疗服务的需求将进一步释放；从消费角度看，屈光、视光 （角膜塑形镜、配镜、视力矫正等）等服务的渗透率也在逐步提升。根据朝聚眼科招股书数据，2019 年我国眼科医疗机构诊疗人次达到 1.28 亿，同比增长 8.9%；其中，民营眼科医疗机构的门诊就诊次数由 2015 年的 2260 万人次增加至 2019 年的 3530 万人次，CAGR 为 11.8%。

“经济持续增长+老龄化日益严重”，眼科医疗市场稳步增长。根据朝聚眼科招股书数据，中国眼科医疗服务市场规模由 2015 年的 730 亿元增加至 2019 年的 1275 亿元，CAGR 为 15.0%，2024 年将达到 2231 亿元。随着国家政策鼓励民营医疗机构的规范化发展，民营医疗机构市场份额不断增加，由 2015 年的 146 亿元增加至 2019 年的 314 亿元，CAGR 为 21.1%，2024 年将达到 707 亿元。

低渗透、高单价、高复购率推动 OK 镜发展成为大单品种。OK 镜即角膜塑形镜，是一种非手术的方法，通过使用高透氧的硬性角膜接触镜使角膜中央区前表面曲率变得平坦，令近视和散光减轻，并阻止或减慢近视发展。临床研究显示，使用角膜塑形镜可暂时减低近视度数，提高裸眼视力，达到理想视力后，需继续使用维持镜片，巩固治疗。

1）青少年近视高发，政策利好+支付能力提升推动 OK 镜放量。我国青少年近视率高达 54%，远高于美国、德国、英国约 25%、15%、10%的近视率。多部委联合出台近视防控方案，到 2030 年近视率要大幅度降低。政策的推进会推动青少年早筛查、早诊断、早控制，近视防控工作前移，提升近视矫正产品的渗透率；另一方面，OK 镜相比框架眼镜和隐形眼镜有更好的近视控制效果，且只需晚上佩戴更加方便美观，即便 OK 镜价格较高， 但随着居民人均收入和消费支出提升，渗透率将持续提升。

2）OK 镜具有发展成为大单品的市场潜力。我国 8-18 岁近视青少年总人数约 1 亿人，估计 2020 年 OK 镜销量仅 120 万副左右，渗透率仅 1.26%。中国大陆地区的 OK 镜渗透率 远低于中国台湾和香港地区，未来还有巨大的市场潜力。OK 镜单价高于框架眼镜和隐形 眼镜，新品上市还会推动平均出厂价提升，生产企业盈利能力有望持续提升。OK 镜需要长期佩戴才能控制近视度数升高，每 1.5-2 年需要更换镜片，复购率较高，且极少更换 OK 镜品牌。低渗透率高单价高复购率的特点，使得 OK 镜具有发展成大单品的市场潜力。

• “健康意识提升+消费水平提高”，口腔医疗服务需求逐步释放

口腔医疗健康关注度提升，就诊人次攀升。随着居民饮食习惯的变化以及对美的追求，口腔医疗健康管理受到越来越多的重视，同时受益于消费水平的上升以及健康意识的提升，口腔医疗服务行业迎来了快速发展。根据卫生统计年鉴，2019 年我国口腔专科医院就诊人次达到 4498 万人次，同比增长 12%，近几年保持在较为稳定的增速水平，2009-2019 年CAGR 为 10%。2020 年中国口腔医疗服务行业规模将达到 1156 亿元。根据《2020 中国口腔医疗行业报 告》，2011-2019 年，我国口腔医疗服务行业规模从 332 亿元增长到 1070 亿元，CAGR 约为 16%；尽管受到新冠疫情影响，2020 年中国口腔医疗服务行业仍将比上年增长 8%左右，行业规模将达到 1156 亿元。相关优质的民营口腔医院有望享受到行业增长的红利。

• 受政策鼓励，中医医疗服务市场迎来快速增长

中医医疗服务市场规模快速增长：我国具备线上及线下医疗服务网络的中医医疗健康提供商的市场规模从 2015 年的 51 亿元增长到 2019 年的 692 亿元，复合增速达 91.9%。中医诊疗量维持增长趋势，诊疗量占比逐年提升：根据卫生统计年鉴数据，中医诊疗量从 2015 年的 9.1 亿人次增长到 2019 年的 11.6 亿人次，复合增速为 6.3%。中医诊疗人次占比从 2015 年的 11.8%提升到 2019 年的 13.3%。

• 中国不孕率呈提升趋势，IVF周期数维持较快增长

中国不孕率呈提升趋势，晚婚晚育成为趋势，IVF 周期数维持较快增长：肥胖率的持续提高和晚婚晚育是导致中国不孕率上升的主要因素。肥胖会引发心血管疾病，造成激素紊乱，从而造成排卵障碍。随着我国经济发展水平的提高，晚婚晚育成为发展趋势。女性不孕率 随着年龄上升而不断增加，35 岁以上人群不孕率明显提高。我国不孕率逐年上升，从 2017 年的 15.5%提升到 2021 年的 17.3%，我们预计将继续上升。中国 IVF 取卵周期数维持快 速增长，从 2017 年的 60 万例增长到 2021 年的 100 余万例，预计 2023 年达到 133 万例 左右，增速维持在 14%附近。

• 中药赛道受政策利好，细分市场呈分化态势

行业获得政策大力支持，发展前景光明。十八大以来，党中央把中医药工作摆在更加突出的位置，中医药相关支持政策出台速度逐渐加快，如改革中药创新药注册审批制度、提升医疗机构中医药服务能力、医保支付模式向中医药倾斜。自 2016 年 2 月国务院印发 《中 医药发展战略规划纲要(2016-2030 年)》以来，国家对中医药支持政策已由顶层设计过渡 到落地执行阶段，2021 年迎来中医药政策落地爆发期。

2021 年《关于医保支持中医药传 承创新发展的指导意见》出台，显示重大医保利好，包括但不仅限于：将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围；推进中医医保支付方式改革；中药饮片严格按照进价顺加不超 25%销售，非饮片中药“零差率”销售等。2022 年 3 月底，国务院办公厅发布十四五中医药发展规划，明确“十四五”时期中医药 发展目标任务和重点措施。

行业生产管理趋严，倡导建立溯源体系。《中华人民共和国药典》已实施，行业生产管理趋严，发展渐趋规范化。政策倡导优先使用来源于符合中药材生产质量规范要求的中药材 种植养殖基地的中药材，要求企业具备全过程追溯及风险管理能力。中成药、中药饮片集采已成趋势，经过一年多的探索，山东省际中药（材）采购联盟已建立了中药质量标准体系、常态化质量抽检及道地中药材认证、中药全流程追溯体系等，形成统一的质量标准，通过市场化机制打造优质优价，旨在为跨区域的中药（材）联合采购打通最大痛点，实现中药（材）联盟采购的“保质、提级、稳价”。我们认为利好产业链和溯源质控体系完备的企业。

• 配方颗粒：试点放开生产与销售限制，量价齐升具备数倍扩容潜力

量价齐升逻辑下，配方颗粒市场规模具备数倍扩容潜力。与中药饮片相比，中药配方颗粒具有安全、有效、方便、质量稳定可控等优点，经过国家长期政策引导与扶持，中国中药配方颗粒行业逐渐走向规范化，2021 年 11 月试点工作结束，生产与销售限制放开，行业 迎来广阔发展空间。从医保端来看：我们认为随着国标实行、配方颗粒进入省级平台挂网， 未来将有更多省份把中药配方颗粒纳入省级医保，最终有望纳入国家医保体系，医保覆盖范围的拓宽有利于增强终端支付能力。从需求端来看，销售范围拓宽至基层终端市场，更加迎合中药日常消费习惯，有利于推动配方颗粒市场扩容。2022 年企业旧标配方颗粒产品库存逐渐出清，标准的切换也给企业形成新的价格体系提供良好契机，我们预计各企业或将上调出厂价格，以缓解上游药材成本上涨与单位用量提升压力。

据中商情报网，我国中药配方颗粒市场规模由 2017 年的 191.6 亿元增长至 2020 年的 291.4 亿元，CAGR 约 15%，占比中药饮片行业比例约为 11%；而日本汉方药配方颗粒市场规模占中药饮片的比例约为 60%（2019 年中药材天地网报道），参考山东医保局政策限制同一 医疗机构中药配方颗粒的使用量不得超出中药饮片的 30%，我们预计量价齐升逻辑下国 内市场放量达到相对稳定时，中药配方颗粒收入占比有望达到中药饮片的 20-30%，渗透 率还有提高空间，对应为数倍扩容的潜力。

• 中药创新药注册审批节奏加快，纳入医保放量可期

老龄化加速和消费升级背景下，居民中药保健品健康消费意愿增强，2014-2021 年，中国居民人均可支配收入和人均消费支出逐年增长，人均医疗消费支出占总消费支出比重由7.20%增加至8.8%，医疗支付意愿提升，作为自用保健药物或送礼佳品，居民对高端中药产品的需求增加，中药保健品行业处于高景气阶段，市场规模逐年增长。《中医药健康服务发展规划（2015-2020）》和十四五中医药发展规划均强调拓展中医药的养生保健、健康养老、文化和旅游健康、服务贸易等功能。 

2021 年至今中药OTC 赛道在多方面发生利好变化：1）OTC 中药具有自主定价权，由于上游药材涨价、以及下游药店需要提价以提高盈利能力等因素，存在提价现象，消费者对品牌知名度高的名贵中成药涨价接受度高于普通OTC 中成药；2）随着行业信息化系统的完善，多数企业完善了追踪渠道进销存的能力，渠道库存对业绩的周期影响逐渐弱化；3）线上销售崛起，头部品牌纷纷发展电商营销，有望贴近年轻消费人群；4）OTC 中成药多用于常见慢性疾病，市场用药量大，名贵OTC 药企具备更强的市场知名度和市场份额，部分产品具备社交+金融属性，有望稳定放量。 

中药创新药注册审批节奏加快，纳入医保放量可期中药审评审批机制改革工作不断深入。自  2019  年国务院办公厅发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》开始，卫健委、医保局、药监局等相关配套政策相继落地，包括《中药注册分类及申报资料要求》,《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》,《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》等。 

为遵循中医药发展规律，突出中药特色，国家药监局组织起草了《中药注册管理专门规定（征求意见稿）》，曾于 2020 年 4 月29 日公开征求意见，2022 年  11  月  11  日，国家药监局再次公开征求《中药注册管理专门规定  (征求意见稿  》意见，就中药注册优先事项、人用经验、临床试验豁免、引入真实世界研究证据、中药说明书修改等内容进行了规定。提出优先审评条件，强调人用经验使用，引入真实世界证据。2017-2021 年，我国共有20 款中药新药获批，其中以岭药业获批3 个品种（连花清咳片、益肾养心安神片及解郁除烦胶囊）。2021 年我国中药新药获批总数达到 12 个，较以往年度明显增加，中药新药迎来了全新的发展期。2022 年中药注册管理再征求意见政策中对人用经验、豁免临床和引入真实世界数据的强调有望进一步帮助加快后续中药新药上市速度。

中药新药纳入国家医保，院内放量有望加速。2022 年9 月6 日，国家医保目录通过初步形式审查名单公布，其中目录外中成药为  15 个，除益心酮滴丸外均为独家品种，包括康缘药业的银翘清热片、以岭药业的解郁除烦胶囊和益肾养心安神片等。进医保有利于终端放量，随着新药陆续获批上市，有望为行业贡献增量。

• 中医药三药三方抗击疫情疗效凸显，连花清瘟新冠药物有望高增长 

新冠疫情发生后，中医药通过临床筛选出的有效方剂“三药三方”，发挥了重要的作用。“三药”即金花清感颗粒、连花清瘟颗粒和胶囊、血必净注射液，“三方”是指清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方3 个方剂，国家药监局已经批准将治疗新冠肺炎纳入到“三药”新的药品适应症中。上海针对阳性感染者，中药使用率稳定保持在98%以上。市级中医专家组和各定点医院按照第九版诊疗方案中药方案开展临床诊治，结合海派中医辨证特色，取得较好效果。临床数据初步表明，在加快出院率、阻断进展方面显示了独特优势。 

研究结果证明，连花清瘟对新冠病毒奥密克戎变异株的增殖具有显著的抑制作用，对其感染诱导的细胞病变具有明显的抑制作用。香港疫情发生以来，连花清瘟被大规模使用，并成为列入《香港中医药远程诊疗处方》唯一中成药。以岭药业累计捐赠抗疫物资数亿元，

连花清瘟集采降幅1%，彰显独家品种优势。同时在广东联盟集采中，以全国中位中标价进行计算，公司连花清瘟颗粒降价幅度为1%，温和超预期。连花清瘟在2020 年销售额达到42 亿元（+150%）。我们认为连花清瘟在疫情前已经是流感一线用药，目前国内外新冠疫情形势依旧严峻，随着国内外业务推进，新冠及流感的治疗需求可能提升，连花清瘟有望快速放量。

撰稿人 | 信达证券    责任编辑 | 胡静     审核人 | 何发